海大转债072311申购价值分析

海大转债128102今日申购，海大集团002311，规模：28.3亿，2020-03-19申购，申购代码072311。

条款分析：债底保护性较强，条款设置略弱，但综合看申购安全垫较好

海大转债的票面利率分别为0.2%，0.4%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.25%;债项/主体评级为AA+/AA+(新世纪)，以上清所 6 年期AA+中短期票据到期收益率3.66%(2020/3/16)作为贴现率估算，债底价值为92.24元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，120%]，有条件回售条款[最后一年30，70%，面值+当期应计利息];附加回售条款需累计变更募集资金用途在30%上才有回售机会。当前股价33.03元，对应平价94.13元。综合看，该券申购安全垫较好。

标的基本面

海大集团是一家以水产、禽畜饲料的研发、生产、销售为基础，并向动保、优质苗种、禽畜养殖、健康食品等安全产业链发展，为养殖户提供技术服务一体化解决方案的农牧业高科技企业集团。经过多年发展，公司在海内外拥有 270 多家分子公司、 1 个中央研究院、十余个中试基地。

公司 2019 年前三季度实现营业收入 355.13 亿元，同比增长 15.18%;实现归母净利润 14.12 亿元，同比增长 11.13%。公司已发布 2019 年业绩快报，预计实现营业收入 476.86 亿元，同比增长 13.12%;实现归母净利润 16.51 亿元，同比增长14.90%。

1.1 饲料龙头销售稳步增长，生猪养殖产能逐步释放

公司主营业务为饲料生产和生猪养殖，目前经营的饲料品类涵盖除反刍饲料外的所有产品，主要包括水产饲料、禽饲料和猪饲料等，近年来通过产品和区域复制，实现饲料生产和销售规模的迅速扩张。2016~2019 年上半年，公司分别实现营业收入271.85 亿元、325.57 亿元、421.57 亿元和 210.64 亿元，呈现稳步增长趋势。其中饲料业务占营收比重约为 80%，2018 年和 2019 年上半年同比增速分别为 31.77% 和 13.85%，主要系水产饲料方面特种水产饲料和虾饲料受益于水产品消费升级，销量大幅增长;禽行业逐步进入景气阶段，禽肉价格回升，饲料需求旺盛。农产品方面主要以生猪养殖为主，自 2018 年起，农产品销售收入实现快速增长，2018 年和 2019年上半年同比增速分别为 44.73%和 49.67%，增长的主要原因为：公司生猪养殖体系逐步完善，“公司+农户”放养模式下产能逐步释放;水产种苗保持稳定增长;肉禽屠宰加工产能逐步释放，禽肉屠宰业务收入增长较快。

1.2 产销情况稳定，期间费用可控

生产方面，截至 2019 年 6 月公司饲料总产能为 1875.01 万吨/年，上半年生产饲料 541.94 万吨，销售 538.69 万吨，产能利用率为 57.81%，产销率为 99.40%，和之前报告期相比总体保持稳定。生猪养殖方面，截至 2019 年 6 月，公司拥有 4 个种猪场和 6 个商品猪场。2019 年上半年，公司生猪产能约为 37 万头/年，出栏量39 万头，其中“公司+农户”模式出栏量 34 万头，“自繁自养”模式出栏量为 5 万头。期间费用方面，随着公司业务规模的不断扩大，期间费用呈现持续上升趋势，截至 2019 年 6 月，期间费用占营业收入的比重为 7.72%，其中占比最高的为销售费用与管理费用，占比分比为 3.887%和 2.52% ，主要由于销售人员薪酬增加及贸易业务运输仓储费用随业务量增加而增加所致。同时，公司采取了一定的控费措施，期间费用率目前明显低于行业平均水平 9.18%。

上市定位与申购价值分析

海大正股当前股价为33.03元，对应平价为94.13元，可参考相近规模、相同评级的航信(平价95.92元，平价溢价率25.89%)、鹰19(94.85，20.63%)。我们的判断是：1、海大评级较高，规模较大，大资金参与方便;2、正股经营稳健，农牧景气度高;3、通威赎回后，海大是转债中较稀缺的优质水产饲料标的，当前转债市场优质大盘品种依旧稀缺，预计上市定位不低，不过需注意回售条款略严格，赎回触发价位偏低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格114元左右，建议一级市场积极参与。