中低评级城投债有什么投资价值

城投债过往的三大利好逐渐式微

过去两年，支撑城投债相对投资价值不断提升、城投-产业利差持续收窄的因素主要有三：增量资金入市带来配置需求不断提升、实体经济去杠杆抬升违约风险以及地方政府债务置换稳定了城投企业资质变化。

站在当前这个时点，金融去杠杆制约城投债增量需求，工业企业利润好转带动产业债投资价值上升，而2016年底88号文出台又增加存量城投债不确定性，三大利好因素逐渐式微。

利好因素趋弱，城投债是否已经反转？

综合来看，当前上述三大因素的支撑力度均在减弱，但是否导致城投债投资价值断崖式下跌，我们认为三种利好虽然式微但尚未终结。

首先，当前的去杠杆主要是通过政策利率的相机选择逐步抬升资金套利成本，引导机构资产配置渐进式调整期限错配和杠杆水平，，配置力量依然存在；

其次，存量债券置换的不确定性集中于企业债务纳入一类政府债务比例较高的地区，相反这个比例越低，意味着区域内部企业在置换工作的随机性越低；

那么，当下城投债相对投资价值降低主要还是来自产业债扭转了长达一年多的弱势。库存去化顺利加上需求好转，债转股等政策助力推进企业去杠杆，两方同时发力帮助传统企业信用资质逐渐抬升，违约风险总体下降。

建议关注中低评级城投债的相对配置价值

从债务置换的角度看，经济发达省份或东部省份企业债务尤其是债券纳入地方政府一类债务的比例偏低，对于此次置换指导的出台企业反应平淡；

从城投-产业相对投资价值来看，产业债的配置价值集中体现在高等级主体和个券，行业全面好转其实并不成立，中低评级产业债在政策的倾斜下行业地位反而是弱化的。

考虑到2017年之后尚有4万多亿的债务置换、中低评级产业债违约风险依然不低，建议关注中低评级城投债的配置机会，其中置换进度领先的湖北、湖南（企业债务比例属中等水平）以及企业债务纳入一类债务比例偏低的江浙等地区值得重点关注。