万里转债370591打新价值分析

周五(10月11日)万里转债进行申购，申购代码370591，发行规模1.80 亿元，债项评级为A+级;纯债价值(债底)80.89元左右，债券转股价格6.92 元，正股价6.24(截至 2019年10月10日收盘)。

条款分析：债底保护性不强、平价低、申购安全垫较薄

万里转债的票面利率分别为0.8%，1.5%，2.0%，3.0%，3.5%，4%，到期赎回价为122元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为5.02%;债项/主体评级为A+/A+(中诚信)，以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.72%(2019/10/8)作为贴现率估算，债底价值为81.89元，债底保护性不强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价6.14元，对应平价88.73元。综合看，该券债底保护性不强、评级低、平价也不理想，申购安全垫较薄。

正股基本面分析

万里马的前身是2002年设立的广东万里马投资实业有限公司，2014年变更为广东万里马实业股份公司并在2017年上市。公司主要从事皮具产品的研发设计、生产制造、品牌运营及市场销售等业务。2018年，公司经营范围向基础电信业务、增值电信业务拓展。

万里马采取ODM的模式，为国际知名企业生产手袋等产品。2019年上半年，公司初步形成了三个自有品牌加多个代理品牌的 3+N 多品牌格局，包括 千里马 、 SAINT JACK 、 COOME ，并通过在2018年对新零售电商公司超琦电商的收购，获得多个世界知名品牌的合作项目。

核心业务营收持续增长，专注发展国内市场。鞋品与手袋是公司主要核心业务，2014年到2018年，鞋品的营业收入从1.7亿元增加到4.4亿元，CAGR达26.94%，其营收占比也从36.29%上升至63.67%，2019年上半年，鞋品营收2.17亿元，同比增长21.56%。在地区营收方面，2014年到2018年，公司在国内市场的营收分别从4.36亿元上升到6.83亿元，CAGR约为11.87%，国内市场营收占比从93.01%扩展到98.44%。

公司营业收入、净利润持续上升，营收增速有所放缓。2014年到2018年，公司营收、归母净利润持续上升，分别从4.69亿元、0.26亿元上升到6.93亿元、0.38亿元，CAGR分别为10.25%、9.95%。但其增速有所放缓，2015年到2017年，公司营收增速从23.73%下滑到0.38%，尽管2018年有所回暖，增速达14.77%，但2019年上半年，其营收增速仍旧出现下滑迹象，为13.57%。归母净利润方面，2014年到2019年上半年，公司归母净利润增速波动向上，从-10.02%上升至5.21%，增加了15个百分点。

公司盈利能力有下滑趋势。2016、2017、2018、2019H1公司毛利率分别为28.85%、30.46%、33.54%、29.40%，较2018年有下降趋势。2016、2017、2018、2019H1年公司净利率分别为6.15%、6.18%、6.16%、4.31%，整体而言盈利能力有所减弱。

从三费费率看，公司成本管控能力不断改善。2014年到2019年上半年，公司销售费率、管理费率呈现下降趋势，分别从14.83%、6.23%下降至13.17%、4.08%，财务费率有轻微上升的趋势，2014年到2019年上半年，其费率分别2.51%、1.54%、1.26%、1.0%、1.77%、2.81%。

公司杠杆率降低，资产流动性有所下降。公司2016、2017、2018、2019H1资产负债率分别为60.49%、55.21%、52.91%、55.09%，呈缓慢降低趋势。从资产构成来看，流动资产占比和非流动资产占比近年未有较大变动，从流动资产构成来看，流动性较强的货币资金占总资产比例近三年波动较大，2019年H1货币资金同比下降37.21pct;流动性偏差的应收账款占比有明显上升趋势，2019年H1应收账款同比上升77.15pct，整体而言公司资产的流动性略下降。

公司运营能力有所下降，偿债能力有所提升。2014年到2018年，公司应收账款周转率有明显的下降趋势，从5.58%下降至1.77%，下降了将近4个百分点，存货周转率有轻微上升，从2.02%下降至2.04%，基本维持在相对稳定水平。在公司偿债能力方面，公司流动比率、速动比率均呈现上升趋势，2014年-2018年，其比率分别从1.24、0.74上升至1.55、1.17。

申购建议

综合来看，万里正股当前股价为6.24元，对应平价(转股价值)为90元，可参考相近规模、相同评级的智能(平价87.53元，平价溢价率18.80%)、华森(89.65，17.12%)

1、当前发行上市时机不佳，10月股市面临较大波动风险;

2、公司正股安全性不高、有一定信用风险，预计定位将会较低，后市配置价值也不大;

3、转债评级低、发行规模小，流动性风险也不小。

综上，预计其上市首日对应价格95-103元左右，若正股万里马的股价无明显上涨就会有破发风险，建议场谨慎参与申购。