人民币汇率的底在哪里，人民币其实很坚挺

2015年“811”汇改后，中国外汇市场一度面临大规模资本外流和强烈的贬值预期。从2015年8月至12月，外汇储备每月下降接近800亿美元。按照这种速度，即便是高达4万亿美元的外汇储备，也会逐渐消耗殆尽。市场开始怀疑央行依靠外汇储备稳定人民币汇率的能力。一时间，外储下降与人民币贬值形成了恶性循环：外储下降越多，市场对央行捍卫人民币能力的担心就越大，人民币贬值预期也越强烈。

2016年初，央行推出“收盘汇率＋篮子货币”新中间价定价机制，试图引导人民币兑美元汇率缓慢贬值。新汇率形成机制消除了一次性大幅贬值可能性，人民币贬值预期显著下降。正如央行所说的“由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，事后可验证大幅增强，一次性大幅贬值预期大幅下降。

然而，外汇储备与贬值预期的恶性循环并没有被打破，仅仅是被推迟。2016年外汇储备下降幅度接近3000亿美元，离岸市场人民币1年期远期贬值幅度约为4%。央行的操作策略与过去处理升值预期时基本一致，依然是以“时间换空间”。通过实施严格的资本管制，运用中间价和外汇储备干预外汇市场，控制人民币汇率贬值节奏。最后导致的结果是，在岸即期市场难以及时消化美元冲击，人民币汇率的压力都被堆积到离岸远期市场，形成贬值预期。贬值预期又进一步强化美元加息的冲击，重新形成恶性循环。

面对人民币贬值预期，贸易商和投机者都在囤积美元。这种简单的策略既可以获得人民币渐进贬值的收益，又可以观望外汇储备的损耗，等待央行最终支持不住，放弃维稳汇率，获得更大的收益。

央行则是边打边退，期待美元上涨周期早日结束，人民币贬值压力尽快释放。这一策略的收益是让人民币汇率基本稳定，避免预期外的不可控风险。代价则是丧失货币政策独立性以及加强资本管制，而且，最终能否守住人民币汇率依然未知数。

这场战役的主动权一直在贸易商和投机者手上。汇率捆住了央妈的双手，央行在赢面上并不占优。

问题的症结在于央行能否容忍人民币汇率一次性贬值后自由浮动？这取决于人民币汇率一次性贬值究竟会造成哪些不可控的风险。