什么是“合理充裕”？资金利率“贴地飞行”

当我们讨论今年以来的货币政策放松时，“合理充裕”显然要位列关键词榜首。对货币政策取向调整的揣度从去年年底的中央经济工作会议起一直延续到今年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。7月31日政治局会议召开之前，货币政策取向坚持稳健中性，但是从市场的微观感受来看，流动性环境的嬗变却是不争的事实。从年初的CRA、定向降准，到4月份降准置换MLF，以及6月份定向降准并新作MLF，央行的货币投放渠道大开，银行体系流动性缓解出现明显改善，资金利率总体而言是走在中枢下行的趋势中。

“合理充裕”具体是何所指？2018年以来，市场流动性环境改善成为共识。这一变化从央行公开市场业务公告内容可见一斑。2018年上半年，央行流动性管理的目标从维持银行体系总体流动性基本稳定转变为合理稳定；2018年6月底，目标再次转变为维持银行体系总体流动性合理充裕。何为“合理充裕”？二季度货币政策执行报告中认为“目前银行体系流动性是合理充裕的”，而那么目前的银行体系流动性处在怎样的环境中呢？——资金利率与政策利率的利差处于极窄的区间，甚至出现倒挂。

资金利率“贴地飞行”或成常态。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象，往后逐渐恢复。（1）7月2日~8月1日，降准释放可用资金，流动性紧张局势明显缓解，DR007、R007与7天逆回购利率保持基本重合；（2）8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回购利率，利率水平出现倒挂；（3）8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐渐回升，基本处在7天逆回购利率以上的水平。与资金利率大幅下行相对应的是央行对流动性环境管理目标转变为“合理充裕”，那么6月份以来的定向降准、大规模新作MLF、超额续作MLF等不可能是央行对流动性投放节奏和力度的把握失误，资金利率紧贴政策利率甚至出现倒挂也不是央行失误操作的结果，资金利率“贴地飞行”成常态，甚至适度打破政策利率都是央行乐于见到的局面。