浙商转债783878正股基本面分析

周二(3月12日)浙商转债申购，申购代码783878;转股价值95.8;市净率2.9倍;存续期为6年，到期税前年化收益率收益1.6%;债券评级均为AAA;转股价下调的条件为(15/30 80%);无回售;无担保。

信用评级非常高;转股价值高于盈亏平衡线;转股价下调空间非常大，但是下调的条件苛刻;债券利息收益低;没有回售。综合看条款非常好。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债存续期限为6年，即2019年3月12日至2025年3月11日。

票面利率：第一年0.2%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。

债券到期赎回：本次发行的可转债存续期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的105%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 12.53 元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

信用评级：浙商证券主体信用评级为AAA，本次可转换公司债券信用评级为AAA。

担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

票面年收益率： 税前年化收益率为 1.63%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 87.55 元。

转股股本稀释率：8.38%。

正股基本面分析

公司经营分析：

区位优势明显，但仍需关注地域集中的风险。2017年底，公司在浙江省共设立61家营业部、7家分公司，占公司证券分支机构总数的60.18%，实现营收44.76亿元，占比高达97.09%，其中证券经纪业务占公司证券经纪业务收入的比例连续三年在85%以上。浙江省及长三角地区经济发达，上市公司数量居全国第三，公司长期深耕浙江，客户积累以及渠道建立完善，已经具有较强的竞争优势。但同时应注意到，未来如果浙江省经济增长下滑，公司业务将承受不利影响。另外浙江省内证券行业竞争激烈，2017年底证券公司营业部数量高达973家，公司竞争优势仍需巩固。

周期性业务占比较高，盈利能力波动大。目前公司以期货业务、融资融券业务以及证券经纪业务为主要盈利支撑，2018年上半年，上述业务分别实现营收6.7亿元、4.95亿元、4.62亿元，占比分别为38%、28.06%和26.19%。期货业务面临着由证券公司控股的期货公司的冲击，以及仓单服务、合作套保等业务的高风险。证券经纪业务和自营业务受证券市场波动性影响较大，2015年公司证券经纪业务实现营收26.64亿元，2016年和2017年受股市波动影响，营收持续下滑，2017年仅实现营收10.56亿元。

投资银行业务表现亮眼，未来仍有增长空间。公司投资银行业务保持IPO项目100%过会率，各分项业务数量丰富。2017年公司完成股权/债权融资项目43单、股权保荐类及重大资产重组业务12单、IPO发行项目4单、债权承销项目34单。2018年上半年上述项目维持良好态势，股权/债权融资项目、IPO发行项目以及债权承销业务融资规模分别为122.7亿元、26.7亿元、96亿元，2017年投行业务多项指标跻身行业前三十。近年来投行业务增速有所下滑，但整体增速仍然较高，2018年上半年受证券市场波动影响首次出现下滑。2017年9月，浙江省推行企业上市和并购重组 凤凰行动 计划，旨在推动省内上市公司数量和质量的同步提升，并提出要发挥浙商证券、财通证券等本土证券中介机构的主力军作用。 凤凰行动 的推行为公司投行业务带来了新的发展契机，未来将借此打造品牌及项目优势。

行业竞争格局分析：

我国证券行业传统业务占比高，行业波动较大。目前我国证券公司受制于有限的金融产品，收入来源主要为经纪、投行、自营三大业务，而这类业务受证券行业周期性波动影响大，未来发展空间受到一定制约。另外，随着互联网企业、银行、信托、外资券商等的渗入，国内证券行业竞争加剧，中小型证券公司竞争压力较大。

我国证券行业集中度较高，公司财务指标居行业中上游。根据中国证券业协会公布的数据，截至2018年底，我国共有证券公司131家，其中总资产排名前十的证券公司资产总值市场份额为47.04%，营收排名前十的证券公司营收总值市场份额为49.12%，代理买卖证券业务收入前十的公司市场份额为46.75%。目前公司处于行业中上游，2015年至2017年，公司各项财务指标排名多数在40名以内，其中营业收入和净利润排名相对靠前，2017年营业收入排名第22位，净利润排名第29位。

公司在浙江省内竞争对手主要是中信证券和财通证券，ROE水平较高。目前主要在浙江省内开展经纪业务的证券公司为中信证券和财通证券，中信证券的总资产、净资产、净资本、总营收和净利润均位于行业第一名;财通证券各项财务指标排名与公司相近，净利润更有优势，2017年排名17位。同市值较为接近的财通证券相比，目前公司总收入、ROE及PE水平较高，净利润表现稍差。

结论

浙商证券(601878)主要经营证券经纪、投资银行、资产管理、财务顾问、投资咨询、证券自营等业务，属于小牌券商一枚。券商周期行业，目前低谷时期，业绩暂时负增长，竞争激烈，公司属于近年上市的次新股，股价长期宽幅震荡。本次可转债募集资金主要投向相关产业项目，未来有望提供新的增长动力。

券商大同小异，浙商证券(601878)属于综合性证券公司，在同业中资质一般，本次转债发行票息较低，下修条款较严，但仍建议积极申购，预计顶格申购中签率小于1签，即使破发亏损有限，溢价较足，稳健者可以放弃申购。