海环转债754817正股基本面分析

4月2日海环转债网上申购，信用级别为AA，根据目前的数据，申购海环转债出现中签亏损的概率5%左右，预期单签收益为133元，预测中签0.2签，预期单账户收益27元，建议强力申购。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债期限为自发行之日起6年，即自2019年4月2日至2025年4月1日。

票面利率：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

债券到期赎回：在本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债票面面值的108%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。

初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 7.80 元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

信用评级：公司的主体信用等级为AA，本次发行的可转换公司债券信用等级为AA。

担保事项：公司控股股东福州水务将为本次发行可转换公司债券提供保证担保，承担连带保证责任。

票面年收益率： 税前年化收益率为 2.14%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 83.57 元。

正股基本面分析

公司经营分析：

立足污水处理行业，产能稳健提升。截止2018年上半年，公司主营业务收入中，污水处理业务占比84.39%，垃圾渗沥液处理业务占比14.96%，检测业务和其他业务分别占比0.02%和0.63%。公司业务围绕福州区域展开，不断拓展省外(江苏)业务机会，目前投资项目总的设计污水处理能力为149万吨/日，已建成并运营的污水处理设施污水处理能力约93.75万吨/日。近年来，公司污水处理及垃圾渗沥液处理产能保持稳健增长。2017年，公司污水处理产能达到28,440万吨/年，产能利用率为70.04%，垃圾渗沥液处理产能达到75.6万吨/年，产能利用率高达96.55%。公司主营业务产能充沛，扩产速度保持稳健，同时高产能利用率为公司盈利能力提供有力支撑。

多元化经营模式。公司与当地政府展开深度合作，经营模式趋于多元化。污水处理业务方面，公司以自主投资运营模式、BOT模式(建设-经营-转让)、TOT模式(移交-经营-移交)以及BDO模式为主，垃圾渗沥液处理业务为委托运营模式，危险废物处置业务以PPP模式为主。公司业务经营模式趋于灵活化，与政府合作方式趋于多样化，驱动公司主营业务持续增长。

行业竞争格局分析：

污水处理市场扩张趋缓，跨区域化竞争格局凸显。根据住房和城乡建设部发布的《2016年城乡建设统计公报》显示，截止2016年末，我国城市污水处理厂为2039座，污水处理率达到93.44%。县城污水处理厂为1513座，污水处理率达到87.38%。根据 十三五 规划相关要求，我国城市、县城污水集中处理率需分别达到95%和85% ，目前县城污水处理率已经达标，城市污水处理率接近达标，城乡污水处理能力显著提升，未来行业扩张速度趋缓。目前国内一些实力较强的水务企业(包括北控水务集团、首创股份、启迪桑德等)已开始实施跨区域经营发展，公司也积极开始拓展江苏大丰、江苏泗阳等福州区域外业务，积极参与跨区域竞争，未来污水行业竞争有望由区域性竞争转向全国性竞争。

垃圾无害化处理为垃圾渗沥液处理行业打开需求缺口。垃圾无害化处置过程中会产生大量的垃圾渗沥液，为减少渗沥液中污染物及有毒物质对地下水、地表水及地面空间环境造成二次污染，在垃圾无害化处理设施附近必须配套建设垃圾渗沥液处理厂。根据国家统计局相关数据，2017年全国垃圾无害化处理厂数达到1013座，连续五年保持5%以上增速，垃圾无害化处理设施规模的不断扩张将为垃圾渗沥液处理行业打开需求缺口。

公司主要竞争对手多为水务或环保行业龙头。目前污水处理行业仍以区域性竞争为主，逐渐向跨区域性竞争过渡。在污水处理行业，公司主要竞争对手为北控水务集团、首创股份、启迪桑德、创业环保等国内水务龙头，以及在国内展开投资运营的国际水务巨头，包括法国威立雅水务集团、法国苏伊士环境集团以及柏林水务集团等。在垃圾渗沥液处理行业，公司主要竞争对手为垃圾渗沥液处理行业龙头维尔利，区域性环保行业龙头三峰环境、北京环卫等。

对应正股基本面及估值情况

海峡环保主营业务为污水处理业务，竞争力一般。公司2018年业绩快报显示利润增长0.9%，盈利能力平稳。海峡环保目前PE37倍、PB2.5倍，估值较高。

单账户中签预测及资金安排

可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行4.6亿，海环转债有安排网下申购，会很大程度减少网上中签数量。参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.2签，单账户需要准备1000元流动资金，多账户申购注意资金安排。

单签收益测算

海环转债目前转股溢价率：-6%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，海环转债当前合理价格111元。

目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为110元，中签0.2签，预期单账户收益22元。