合兴转债072228正股基本面分析

8月16日，合兴转债进行申购，申购代码072228;转股价值91.6;市净率1.7倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.4%;债券评级均为AA;转股价下调的条件为(15/30 90%);有回售;无担保。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债期限为自发行之日起6年，即自2019年8月16日至2025年8月16日。

转股期限：2020年2月24日起至2025年8月16日。

票面利率：第一年为0.3%、第二年为0.5%、第三年为1.0%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.0%。

债券到期赎回：在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将按本次发行的可转债的票面面值110%(含最后一期年度利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

初始转股价格：4.38元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

有条件回售：本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

信用评级：AA。

担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

票面年收益率：税前年化收益率为 2.41%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 85.09元。

配售比例：每股配售0.5093元面值可转债。

正股基本面分析

合兴包装主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司的瓦楞纸箱以其优越的使用性能和良好的加工性能，逐渐取代了传统的木箱等运输包装容器，成为现代包装运输的主要载体。公司的产品不仅实现保护商品、便于仓储、装卸运输的功能，还起到美化商品、宣传商品的作用，同时能够减少损耗及包装空间。

合兴包装各项收入稳定增长，收入结构较为单一。收入主要由纸箱、纸板和缓冲包装材料贡献，其中缓冲包装材料收入增长迅猛。2018年，纸箱收入为75.23亿元，占比61.84%，同比增长22.36%;纸板收入为25.01亿元，占比20.56%，同比增长38.44%;缓冲包装材料收入为3.62亿元，占比2.98%，同比增长83.33%;其他主营业务收入为17.79，占比14.63%，同比增长258.07%。2018年各项收入均实现稳定增长。

公司经营业绩较好。公司2014、2015、2016、2017及2018年的营业收入分别为27.16、28.52、45.60、87.48、121.66亿元，同比增速分别为11.24%、5.01%、59.87%、91.83%、39.08%。

公司2016、2017、2018和2019Q1净利润分别为4.39、1.90、2.85和0.75亿元，同比增长256.59%、52.13%、50.15%和6.63%，过去三年盈利能力良好，但增速出现下滑。2016、2017、2018和2019Q1销售毛利率分别为16%、13.86%、12.09%和11.85%，分别低于同业6.6、9.41、10.36和8.56个百分点。2016、2017、2018和2019Q1营业利润率分别为5.21%、5.41%、4.11%和3.69%，分别低于同业2.17、4.85、4.27和72.13个百分点。

营运能力保持稳定，存货变现能力较强。公司2015、2018和2019Q1应收账款周转率为4.14、4.54和1.08(Wind中2016、2017年数据缺失)，表明公司近几年收账迅速且账龄较短。公司2016、2017、2018和2019Q1存货周转率分别为5.19、6.75、8.8和2.42，表明公司近几年存货变现能力较强。2018年存货周转率最高。

截至2019Q1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.69%、3.38%和0.71%。其中销售费用为1.06亿元，同比减少2.53%;管理费用为0.97亿元，同比增加22.97%;财务费用率为0.20亿元，同比增加22.60%。从2014年至今来看，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势。截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为1.38和1.11，偿债能力一般。

上市定位与申购价值分析

合兴正股当前股价3.97元，对应转债平价为90.64元，可参考相近规模、相同评级的个券尚荣(平价92.85元，平价溢价率12.66%)和艾华(90.25，20%)。我们认为：1、股市处于震荡期且偏底部，该券发行时机不差;2、正股基本面受行业景气度拖累，不看好其短期表现。但合兴自身竞争力不差，基本面支撑仍在;3、正股估值略高，未来提升空间可能有限;4、转债方面，该券评级AA，但规模偏小，可能存在流动性风险;5、该券债底和平价均偏低，申购安全垫较薄。我们预计其上市首日平价溢价率在15%左右，对应价格在104元左右，但市场波动较大，建议一级市场谨慎申购。