翔鹭转债072842正股基本面分析

8月20日，翔鹭转债 128072 (正股：翔鹭钨业 002842)进行申购，行业：有色金属冶炼及压延加工业，有担保AA-评级。以8月16日收盘价来看该转债转股价值103.84，有破发的风险，整体风险高于收益，谨慎申购。

条款分析：条款中规中矩，债底保护性弱，平价高，申购安全垫一般

条款方面，翔鹭转债的票面利率为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期赎回价110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.48%;债项评级为AA-级，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.99%(2019/8/16)作为贴现率估算，债底价值77.63元，债底保护偏弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。正股当前股价15.95元，对应转债平价103.84元。综合看申购安全垫一般。

正股基本面分析

翔鹭钨业专注于钨制品的开发、生产和销售，形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。公司拥有较为丰富的钨粉末系列产品，通过在超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉两个方向持续的技术攻关，在碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚和夹粗等方面取得了领先的技术水平，公司能够根据产能、市场和客户变化等灵活改变产品组合，及时集中公司资源进行技术攻关，开发具有市场竞争力的产品。

公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，业务涵盖了钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产。完整的产业链对公司持续盈利及减少盈利波动创造了良好条件，增强了公司的抗风险能力。

公司技术力量和技术创新能力在行业内处于先进水平。通过引进与自主创新、产学研相结合的模式，在钨产业技术发展方面取得了多项重大技术突破，并在产业链的各环节均拥有核心技术。

收入主要由碳化钨粉贡献，碳化钨粉业务及APT业务增长势头较好。2018年，碳化钨粉业务收入为10.39亿元，占比62.04%，同比增长75.95%;APT业务收入为1.70亿元，占比10.15%，同比增长100%;氧化钨业务收入为2.45亿元，占比14.62亿元，同比增长2.64%;硬质合金业务收入为1.02亿元，占比6.09%，同比增长25.83%;钨粉业务收入为0.78亿元，占比4.68%，同比增长45.97%;合金粉业务收入为0.07，占比0.43%，同比下降29.21%，是所有业务中唯一负增长的业务。合金工具和加工收入均为0.08亿元，同比增长率分别为0.47%和0.46%。

2018年各项业务销售量、生产量及库存量变动情况及原因如下：1)APT销售量同比增长100%，系子公司江西翔鹭合并新增所致;生产量同比增长140.15%，系子公司江西翔鹭合并增加所致;库存量同比增长75.77%，系子公司江西翔鹭合并增加所致。2)钨粉销售量同比增长16.61%，系碳化钨粉所需上道原料钨粉的产量同比增长;生产量碳化钨粉销售同比增长39.57%，系所需上道原料钨粉的产量同比增长;库存量同比增长112.99%，系子公司江西翔鹭合并增加所致。3)碳化钨粉销售量同比增长34.12%，主要系钨行业行情稳中上涨，订单量增长;生产量同比增长44.97%，主要订单量增长及子公司江西翔鹭合并增加所致;库存量同比增长33.87%，主要系订单量增长对应需储货存量同比增长所致。4)合金粉销售量同比下降48.56%，主要系销售占比0.43%，基数小，订单量减少，变动影响大所致;生产量同比下降46.82%，与销售同比下降;库存量同比增长100%，主要系基数小，变动影响大所致。5)加工收入、合金工具及其他副产品销售量、生产量、库存量均同比增长100%，系子公司合并新增所致。

近期营收增速有所回落。公司2016、2017、2018年及2019Q1的营业收入分别为7.15、9.76、16.75、4.24亿元，同比增速分别为-1.91%、36.53%、71.67%、25.16%，营收增速近期有所回落。

盈利能力稳定。翔鹭钨业2016、2017、2018年及2019Q1净利润分别为：0.57、0.69、1.17、0.25亿元，同比增速为9.52%、20.81%、69.73%、20.38%，盈利能力较为稳定。2019Q1翔鹭钨业销售毛利率为14.51%，高于同业1.73个百分点;营业利润率为8.68%，高于于同业9.65个百分点，2019Q1公司盈利能力高于同业平均水平。

营运能力有所下降。公司2018年及2019Q1应收账款周转率为11.35、1.61;2018年及2019Q1存货周转率为3.12、0.81。2019Q1公司应收账款为3.41亿元，同比增长91.75%，主要是销售额增长及应收账款未到收账期所致;存货为4.05，同比下降5.88%，营运能力有所下降。

截至2019Q1，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.57%、2.37%、1.87%。其中，销售费用为0.02亿元，同比增加29.53%;管理费用为0.10亿元，同比增加11.12%;财务费用为0.08亿元，同比增加5.96%。截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为1.12和0.71，偿债能力较弱。

上市定位与申购价值分析

翔鹭正股当前股价15.95元，对应转债平价为103.84元，可参考相近规模、相同评级的个券富祥(平价103.28元，平价溢价率7.96%)和星源(103.53，13.98%)等。我们的判断是：1、该券上市时机不差。当前股价已在历史底部附近，继续下行空间不大;2、正股方面，钨行业短期景气度有所回升，但长期看仍稳定;公司较同业有一定技术优势，成长性好，正股弹性不差;3、转债方面，发行规模偏小(3.02亿)，评级偏低(AA-)，可能存在流动性风险。综上，我们认为翔鹭转债上市首日平价溢价率在7%左右，对应价格在111元附近。因此，我们建议一级市场参与申购。