远东转债072406打新价值分析

周一(9月23日)远东转债申购，申购代码072406;转股价值104.2;市净率1.3倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.4%;债券评级为AA;转股价下调的条件为(15/30 85%);有回售;无担保。

信用评级一般;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间较小，下调的条件一般;债券利息收益一般。

正股基本面分析

公司简介

许昌远东传动轴股份有限公司始建于1953年，1969年被国家机械部认定为全国第一家传动轴专业制造厂。2004年改制为有限责任公司，2007年整体变更为股份有限公司，2010年5月18日在深交所正式挂牌上市。远东传动是国内知名的非等速传动轴研发、生产和销售的企业，是国家高新技术企业，被授予 中国汽车零部件传动轴行业龙头企业 、 中国机械500强—汽车零部件50强 、 最具竞争力汽车零部件百强企业 、 中国中小板上市公司价值五十强 、 河南省省长质量奖 等荣誉。2018年在 强国之基——中国优秀汽车零部件企业 评选中荣获 中国制造功勋奖 。

行业状况

公司主营业务为传动轴及相关零部件的研发、生产与销售。根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订)，发行人属于制造业中的汽车制造业(行业代码：C36)。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》(GB/T4754-2017)，发行人从事的传动轴行业属于 汽车制造业(C36) 中的 汽车零部件及配件制造(C3670) 。

发行人所处细分行业为传动轴行业，具体产品可分为等速驱动轴和非等速传动轴，等速驱动轴主要用于乘用车，非等速传动轴主要用于商用车和工程机械。

1、非等速传动轴行业发展概况

非等速传动轴行业涉及的细分领域市场主要为商用车行业主机配套市场、工程机械行业主机配套市场、维修服务市场及国外市场。受益于下游商用车、工程机械的高速增长，近年来非等速传动轴的需求高速增长。

(1)我国商用车市场保持快速增长趋势，带动非等速传动轴的需求

随着我国经济的持续发展，公路物流与客运需求逐年增长，特别是我国高等级公路体系建设的快速发展，直接刺激了全国公路货运量与客运量以及货物与旅客周转量的增长，带动汽车需求量的迅速增长，这为我国汽车工业的发展提供了广阔的空间。根据中国汽车工业协会统计数据，2016年至2018年，我国商用车产量分别为369.81万辆、420.87万辆、427.98万辆，商用车销量分别为365.13万辆、416.06万辆、437.08万辆，呈逐年增长趋势。随着商用车应用领域需求持续增长，传动轴配套需求随之增加。

(2)受益于国内重大公共设施和基础设施工程等逐步开展，国内工程机械行业主机配套市场需求旺盛，带动非等速传动轴发展

(3)维修服务市场带来的非等速传动轴需求

(4)海外市场带来的非等速传动轴需求

2、等速驱动轴行业发展概况

等速驱动轴是乘用车传动系统中的重要部件，其作用是将发动机的动力平稳、可靠的从变速器传递到汽车的驱动轮，补偿乘用车内端悬架的跳动，驱动乘用车高速行驶。受益于私人轿车的兴起，乘用车的总体需求较大，从而带动等速驱动轴的发展。

(1)我国乘用车市场普及率的不断提高，带动等速驱动轴发展

(2)新能源汽车(新能源乘用车、新能源商用车等)产销量不断增长，带动新能源汽车零部件市场

竞争地位

经过多年发展，目前公司已成长为中国非等速传动轴生产龙头企业，是传动轴行业标准的制订者之一。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，建立有国家级企业技术中心，组建有河南省传动轴工程技术研究中心，设立有河南省创新型科技团队、河南省院士工作站、国家博士后科研工作站，掌握了传动轴产品的设计、开发、生产核心技术，自成立以来已进入多个全球知名整车品牌的配套零部件采购体系，具有较强的竞争优势。

目前公司已成长为国内汽车零部件传动轴领域的龙头企业。

远东转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护一般

远东转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年9月18日)6年期AA企业债估值4.91%计算，到期按110元赎回，远东转债的纯债价值约为86.81元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价5.79元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为74.1%)的摊薄幅度为27.51%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至9月18日收盘远东转债对应平价99.31元，评级AA。远东传动在重卡和工程机械领域的非等速传动轴产品上具有竞争优势，但这一领域市场关注度有限。下半年乘用车可能出现销量同比增速改善，但对于2018年基数不低的重卡和工程机械而言或许并不如此。当然目前转债市场供需结构仍然不错，而且远东转债是近期不多见的、可以参与网下打新的标的，因此其上市定位理应不低。

静态看预计目前平价下其上市首日定位高于德尔转债(同属汽车零部件行业，评级AA-，平价95.67元对应转债价格103.66元)，获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为106-110元。

预计中签率0.06%-0.07%，低位布局风险较小

根据最新数据远东传动的前两大股东分别为刘延生、史彩霞，分别持有股权27.84% /3.43%。目前暂无信息披露股东优先配售情况，但考虑到破发风险较小，预计股东配售相对积极(近期股权质押可能与配售有关)，远东转债留给市场的规模约为5.36亿元(60%左右)。

远东转债同时设置网上/网下发行。8月中旬市场情绪相对谨慎，彼时发行的合兴转债(评级AA，规模5.96亿元)网上/网下实际参与户数分别为42万/567户。考虑到当前市场情绪不差，且转债市场需求旺盛，预计远东转债打新热度不会低于合兴转债。假设网上参与50万户，按打满计算;网下实际参与600-800户，每户申购4亿元，则中签率约为0.065%-0.072%。

远东转债正股向下空间有限，当前平价附近打新收益仍然存在，参与问题不大。而考虑到汽车行业存在一定边际改善迹象，虽然标的关注度不高，但仍有望分享部分行业贝塔，二级市场上可以进行适当布局。