纵横转债754602申购价值分析

纵横转债(113573)对应正股纵横通信(603602)，转股价格：24.49元，信用评级：A+，申购代码：754602，申购时间：4月17日(周五)，近期无解禁，破发风险较小，尚可申购。

条款分析：评级较低、债底保护性较弱，平价尚可，综合看安全垫较薄

纵横转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，2.8%，到期赎回价为118元(含最后一年利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.83%;债项/主体评级为A+/A+(联合信用)，以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.11%(2020/4/14)作为贴现率估算，债底价值为78.95元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价23.73元，对应平价96.90元。综合看，该券申购安全垫较薄。

正股情况

随着通信网络规模的扩大、通信技术的演进，电信运营商普遍将勘测、规划、设计、实施、设备系统维护等业务交由专业的技术服务提供商承接。我国通信网络服务提供商中，国有企业市场份额较大，而民营企业数量众多,行业竞争充分，市场化程度较高。

行业上游主要为监测仪器仪表行业、通信设备行业等完全竞争性行业，对上游具有较高的的议价能力。

行业下游主要客户是各大电信运营商等，其需求变化和产业政策将直接影响本行业的经营效益和发展速度。纵横通信主营业务收入主要包括通信网络建设服务收入、通信网络代维服务收入和通信领域产品销售收入等。

公司近几年营收同比增速放缓，销售毛利率、净利率和净资产收益率持续走低，2019年三季报净资产收益率不到3%，净利润近两年同比负增长，公司资产负债率约42%，债务负担较轻，但资产中应收账款和存货占到总资产的54%，存在减值风险。大股东股权质押69%，质押比率偏高;今年八月份解禁股份占比约41%,解禁压力也比较大。

上市定位与申购价值分析

纵横正股当前股价为23.73元，对应平价为96.9元，可参考相近规模、相同评级的中环(平价96.51元，平价溢价率19.27%)、君禾(95.99， 16.74%)。我们的判断是：1、纵横评级偏低，规模偏小，大资金较难参与;2、正股成长性较好，题材热门，但估值偏高;3、纵横是转债中较稀缺的5G代维服务题材，正股弹性较好，但安全垫略显不足，上市后注意正股回调风险和转债估值波动对小票可能带来的冲击。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格113元左右，建议一级市场适当参与。