向实质中性回归

据悉，在调整逆回购操作利率之后，央行已将各期限常备借贷便利（SLF）利率统一上调5BP。预计在后续操作中，其他期限逆回购、MLF等政策工具利率也将迎来一次调整。

进一步看，年内此类政策利率仍存在上行可能，毕竟美联储明确今年至少还将加息2次，未来两年可能处于持续加息的进程，其他主要央行也可能跟进，货币政策边际收紧的趋势在全球范围内具有相当的一致性。

与此同时，信贷市场基准利率上调的压力也在积累。一方面，1年期存款基准利率至今仍为1.5%，与美联储联邦基金目标利率下限一致，未来随着美联储继续加息，中美基准利率可能出现“倒挂”。另一方面，金融去杠杆背景下，银行资产负债扩张放缓、信用创造能力下降、表外回表趋势明显，共同加剧了信贷资源的供求紧张，信贷市场利率已有所上行，与基准利率之间价差扩大，这同样造成了一定的价格扭曲。倘若经济形势容许，未来央行上调存贷款基准利率的可能性是存在的。

尽管未来政策利率继续上行的概率不小，但市场利率未必会进一步走高。22日，央行调整公开市场操作利率，货币债券市场利率反而均有所下行。银行间市场上，代表性的7天期回购利率DR007加权价报2.76%，下行近6BP；10年期国债成交利率较上日下行约2BP。

值得一提的是，年初以来，得益于央行积极操作，货币市场流动性稳定性提升，资金面持续平稳偏松的表现超出市场预期，市场对货币政策的看法出现了一些变化。此次央行继续小幅上调公开市场操作利率，本身是“紧”的信号，反倒进一步刺激了市场对“松”的猜想。

市场注意到，今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。如政府工作报告提到，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好（之前是管住）货币供给总闸门，这一提法与去年相比相对更积极、中性。又比如，央行提出，掌控好流动性尺度，维护流动性合理（之前是基本）稳定。分析人士认为，“合理”比“基本”的含义更丰富，更积极。

从实际感受而言，今年央行在“削峰填谷”方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措，央行大大降低了春节前后流动性波动，资金面状况远好于往年。

机构认为，这背后的原因可能有四点：一是机构改革后，各司其职，通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻；二是在融资需求回表的过程中，会加快资本金和超储消耗，需货币政策给予必要对冲；三是去杠杆已取得一定成效，货币政策无需继续偏紧；四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

中金公司分析师提出，金融严监管环境下，流动性格局正在重构，未来会是广义流动紧、狭义流动性松的格局，今年货币市场利率难以再回到去年高位。

机构也认为，受制于全球货币政策转向大环境，加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素，货币政策放松空间不大。海通证券 姜超表示，随着宏观审慎政策逐步落地，双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向实际中性回归。

总的来看，今年货币政策操作在“价”的维度仍有收紧可能，但在“量”的层面可能出现微调放松。预计央行仍将坚持对流动性进行“削峰填谷”，随着金融去杠杆推进，金融体系内在稳定性上升，流动性有望保持在合理稳定状态，货币市场利率波动性有望减轻，货币和债券市场利率上行最快的阶段已经过去，虽然下行拐点仍不明确，但上行空间已经不大。