低平价转债的投资机会来了吗？

随着股市反弹，上周低平价品种也一度集体上涨，例如凤凰EB，周三单日上涨1.5%（不过随后回落，整周涨幅不足1%）。近期也有一些投资者开始关注低平价、高收益率的品种。我们在此简单讨论。

上周低平价品种的反弹可能源于股市上涨，股市情绪好转引发债券投资者流入转债市场。我们可以看到，首先无论凤凰EB还是国盛EB，其正股表现并不出众，至少难以撑起溢价率在50%的品种0.5%以上的涨幅。相比正股而言，我们认为更加合理的解释是，上周三股市出现较大级别的上涨，且近期总体企稳的态势下，一些债券投资者边际上也更有意愿参与权益市场以博弈超额回报。转债、EB又是不少债券类投资者少有的可以参与权益市场的渠道，但一时间择券尚有难度，且高平价（或正股高位）品种看似风险稍大，于是选择了平价低的转债EB。

在我们来看，现在买入这类品种可能时机未到。我们从年初便提示投资者，随着定增受限，转债市场的供给预期提高，稀缺性将被打破。此时，高溢价率的低平价品种可能成为转债估值压缩的主要对象，未必能体现防御性，这一观点延续至今。事后来看，低平价品种跟跌不跟涨，是二季度表现最差的一类品种。目前来看：

1）山高EB、凤凰EB、国盛EB等到期收益率达到3.5-4.0%，底价溢价率都在5%甚至以内。这样的到期收益率和底价溢价率是否已经反映了很悲观的预期？我们认为可能还不够。历史上看，同等平价水平下，深机、南山转债的到期收益率都曾堪比纯债，纯债溢价率曾经跌至1%左右的水平，其期权几乎免费，比当前低平价品种估值更低。显然，当时投资者的预期过于悲观，目前还没有到极度悲观的程度，来自于纯债的机会成本仍不低。此外，目前纯债溢价最低的品种都是EB，与转债存在诸多不同，其发行人与投资者之间存在零和博弈，且投资者往往落于下风。此前平价不足60元的蓝标转债通过下修将转债平价抬升至77元附近，但EB很难抱有这种预期。

此外，一些投资者也注意到，转债、EB的标准券折算系数比同等级公司债要低，质押融资功能不如纯债。而山高EB、凤凰EB、国盛EB的剩余期限都超过四年，超过一般年金、基金专户等产品年限。

2）无论如何，正股还是最主要的因素。14年时的低平价品种曾在后来的大牛市中悉数转股，我们也曾在年中推荐以这类品种替代纯债。但当时的背景是，股市虽还有不确定性，但已经出现底部抬升的迹象，转债此时可以作为偏左侧的工具博弈股市机会。同时，当时的几只转债的发行人都有较强的促转股意愿，随着后来的牛市，“好风凭借力”，得以完成转股。