固收周报 | 流动性分层冲击后的债市何去何从

上周，流动性分层对债市产生较大影响，一方面，部分抵质押品偏弱的产品户在资金市场举步维艰，另一方面，高资质抵质押品账户间资金泛滥，而央行为了对冲包商银行事件的影响，加大资理财序放力度，使得资金利率一路下行，反而使得分层现象更加明显。从上周末开始，为了解决流动性分层的政策开始频频出台，长端利率收益率也应声出现回落。流动性冲击对债市的影响是否告一段落，如果如此，目前是否是拉长久期进攻的好时机呢？
既然该冲击来自于流动性分层，我们在接下来的分析中，适当淡化基本面，以流动性的分析框架为主。从资金的角度出发，债市的机会主要来自于三方面驱动：第一，总量流动性充裕，资金利率下行，短端利率带动收益率曲线下行；第二，银行风险偏好出现较大变化，资金逐渐堆积在债券市场，期限利差压缩，曲线牛平；第三，固收类产品大量发行，负债端推动债市收益率下行，考虑到产品户的配置特点，信用利差往往出现明显收窄。
从过去的历史经验看，上述一个或几个因素往往在不同阶段成为影响债市的重要因素。而当其中某几个因素出现逆转时，债市也会发生变化。比如，18年初，央行由紧转松，资金利率下行，杠杆策略最优；后随着资管新规逐渐发挥威力，银行对实体经济快速收缩，市场对基本面预期愈发悲观，银行大量非标到期后转而配置利率债，久期策略在18年下半年获得最大收益；而从18年年底-19年上半年，央行宽松力度逐渐转弱，银行对实体经济扩张也逐渐进入磨底阶段，但由于银行对金融市场的扩张继续，产品户资金较为充裕，适当下沉资质依然可以获得超额收益。