桃李转债754866打新价值分析与投资建议

经过了近20天的 空窗期 后，9月20日终于迎来了9月份的第一只可转债——桃李转债申购代码为754866。

公司简介

桃李面包，辽宁省沈阳市企业，2015年12月上海证券交易所上市。公司主要业务是以面包为核心的优质烘焙类产品的生产和销售属于国内知名的 中央工厂+批发 式烘焙食品生产企业。公司主要产品为 桃李 品牌面包，目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等产品。

基本面：短保面包制造，快速食品龙头，拥有优质赛道

桃李面包是国内短保食品生产商，实行 中央工厂+批发 的经营模式，主营产品为品牌烘焙(以面包为主)和节日食品。从18年报看，烘焙面包占营收比重为97.84%，是公司龙头产品，其他包括月饼、粽子等，但占比甚微。从盈利能力看，公司整体毛利率保持稳定增长，18年达到39.68%，同比+1.98 pct。目前公司收入与利润的增长点主要在于：1)积极进行渠道扩张，完善销售网络。至19H1为止，公司销售终端已超过23 万家，同比+15 pct;2)产品各类不断丰富，优质赛道保持通畅。增值税下降提升了产品均价，新旧产品普遍得到较快增长，获利空间或将继续扩大。

正股成长性优秀，但估值略高;大消费品种，不缺上涨触发剂

当前正股股价46.99元，PE 2019E为41.5x，PB(LYR)为 9.6x，处于历史中位数附近，与同类速食品公司绝味(28.7x)、洽洽(23.6x)相比估值偏高，与三只松鼠(71.1x)相比偏低。Wind一致预期19-21年净利润复合增速所对应的PEG为2.2，成长性与业绩的匹配度不高。当前该正股的关注度一般，机构投资者占比8.47%，其中公募为4.62%，但近期交易量有所上升，股性较为活跃。此外，桃李作为标准的大消费品种，内外资均有偏好，不缺上涨触发剂。

行业总体发展情况

烘焙食品于 20世纪 80 年代从香港台湾地区引入中国大陆，随着中国经济的增长，居民生活 水平的提高，以及西方食品、原料和技术的进入，我国的烘焙行业从 20 世纪末开始呈现出快速发 展的趋势。烘焙食品业在我国食品工业中具有重要的地位，其产品消费市场较大，能够反映人民的饮食文化水平和生活水平。我国烘焙食品行业在质量、产品类别、数量、品种、包装、装饰、生产技 术等方面都得到了迅速的发展。烘焙食品作为居民日常生活中的重要一部分，已经成为部分消费者的主要食物之一。随着人均可支配收入和消费支出进一步增加，城乡居民对食品的消费也从生 存型消费加速向健康型、享受型消费转变，从 吃饱、吃好 向 吃得安全，吃得健康 转变。

股权集中，质押风险不高，经营风险可控

公司股权结构集中，前5大股东持股占比72.4%。总质押比例占当前总股本的12.86%，近期无解禁压力。经营风险主要在于：1、食品安全;2、猪价上涨引起的食材涨价。但整体来看，公司技术成熟，面包原材料涨价不明显，产品有一定影响力，配合成本把控，毛利率空间仍在，风险可控。

桃李转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护尚可

桃李转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年9月17日)6年期AA企业债估值4.92%计算，到期按110元赎回，桃李转债的纯债价值约为86.91元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价47.54元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为3.19%。

静态看，预计首日上市价格为115-119元

截至9月17日收盘桃李转债对应平价98.84元，评级AA。桃李面包是国内短保面包龙头，仅两年维持主打产品量价齐升。虽然营业收入增速有所放缓，但在2018年基数较高的情况下，19H1公司营业收入/归母净利润同比仍有18.06%/15.51%的增长。考虑到：1)食品类转债具有稀缺性，绝味转债展示了不错的赚钱效应;2)转债供给没有打开，但需求旺盛，预计桃李转债上市也将如欧派转债一样享受偏高定位。以防水材料龙头雨虹转债为对比案例(评级AA+，9月17日平价95.66元对应转债价格117.89元)，静态看预计目前平价下桃李转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为115-119元。

仅设网上，预计中签率0.07%-0.08%，二级市场或有不错的配置机会

根据最新数据，桃李面包的前三大股东分别为吴学群、吴志刚和吴学亮，分别持有股权24.96%/16.44%/15.20%。目前暂无信息披露股东优先配售情况，但考虑到破发风险很小，预计股东配售积极，留给市场的规模约为5亿元(50%左右)。

桃李转债仅设置网上发行。8月中旬市场情绪相对谨慎，彼时发行的欧派转债(评级AA、规模14.95亿元，同样仅设网上)网上申购户数约为63万户。考虑到桃李面包基本面优质，且转债市场需求旺盛，预计其打新热度不会低于欧派转债。假设网上参与60-70万户，按打满计算，中签率约为0.071%-0.083%。

近期新券上市定位较高是正常现象，桃李转债或也不例外。当然正股45倍PE(TTM)确实有些偏高，换句话说当前估值已经对未来业绩预期有所反映，公司后续扩张能否维持、甚至提高业绩增速是估值变动的关键因素。最近一周权益市场有一定调整、风口也并不在食品板块，如果估值稍有回落、再遇上转债上市初期股东可能的减持窗口，如此在二级市场上收集筹码是机构的理想情形。