利率专题 | 货币政策不只0和1

从14年开始，随着外汇占款不再流入，银行体系内可使用资金，即超额准备金的补充，就一直依赖于央行基础货币的投放，或者降准等货币政策工具的使用，我们以估算的超储率来衡量月度变化。
从近两年情况来看，17年的超储率水平相对16年的确明显下了一个台阶，从2%以上的平台回落到1.2%-1.4%的平台。但进入18年后，尽管央行投放在感觉上更加慷慨，但实际上在补充量上并没有明显增加，除特殊时点外，超储率大部分维持在1.4%-1.5%的水平，上升的幅度并不大。同时，步入19年之后，根据我们测算，即使在4月份剩余的几个交易日中，央行不再进行任何其他操作，4月末超储率虽然环比有所下降，但绝对水平依然保持在1.3%-1.4%左右，从量上看的确也没有明显的收紧迹象。因此，如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角，此前既无明显放松，目前也无明显收紧。
但随着货币创造方式的改变，我们不仅要关注央行投放量的规模，投放的价格，以及投放的方式同样值得关注，这将会影响市场对于未来流动性的预期。我们把过去四个季度影响超储变化的几个分项进行拆分，会发现在补充资金缺口的方式上，降准和财政存款等长期限低成本的资金占比越来越高，而公开市场操作等短期限相对高成本的资金占比越来越低，这使得虽然每个季度总量投放差别不大，但资金利率维持低位运行的时间却越来越长，市场对于流动性的预期也愈发乐观。