高收益债券偿债保障条款评价该怎么看

2014年以来，国内债券市场违约事件的陆续出现，越来越多的投资人亲身参与到债券违约处置工作中，使用了一些偿债保障条款。随着2016年交易商协会《投资人保护条款范例》的发布，不同类型的偿债保障条款出现在债券发行文件中，尤其是以产能过剩行业为代表的高收益债券应用最为普遍。在当前信用风险持续暴露的背景之下，偿债保障条款作为债项分析的结构化因素之一，其设置的差异将带来“同债不同权”的影响，进而造成债券投资价值的分化。不加条款的旧债和有条款的新债、设置不同偿债条款组合的债券之间，都会导致同一发行主体的债券之间存在权利顺位差异，应当引起偏爱高收益债券投资人的重视。本文以煤炭行业高收益债券为样本，应用中债资信偿债保障条款评价体系（CBR-BCPAs）进行分析，希望对投资者有参考价值。

一、为何需要关注偿债保障条款（Convenant）？

近期，大连机床的“百变违约”可谓精彩纷呈，从最初的“技术性违约”，进而连续爆发“实质违约”，再到最终豁免救济失败“交叉违约”，一系列公告令投资者眼花缭乱。实际上，这只是众多偿债保障条款应用中的冰山一角。

偿债保障条款设置的核心原理在于预防风险并给予相应补偿，在企业发展空间、债权人利益与股东决策之间寻求平衡。不同于股权投资人，债券投资人追求稳定，希望避免债权稀释、保持对资产控制并维持债权优先顺序。在债券合同中约定条款的目的是为了使发行人在债券存续期尽量维持发债之时的信用风险水平，对于债券存续期间新出现的风险建立补偿机制。成熟的偿债保障条款通常会给予投资人重新决策甚至选择退出的机会，使得风险和收益维持动态的平衡。根据以往的学术研究，偿债保障条款可以抽象为对债权人的保护程度，而其在设置数量和内容上的不同则体现了对债权人保护程度的差异。

仍以大连机床为例，“15机床CP003”全额本息偿付后，“15机床CP004”未能按期足额偿付本息实质性违约。而“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”由于设置了“交叉保护条款”和“提前到期”等救济类条款，其投资者通过持有人会议决议有条件豁免发行人违约，要求其在宽限期内兑付前期已违约的债券。上述条款的应用有利于投资者在债券到期之前及时参与到违约处置中，优先增加担保措施，督促发行人进行资产处置以解决违约债务问题。同债不同权问题在云峰违约事件中亦有所体现，“15云峰PPN003”和“15云峰PPN005”这两只债券设置了资产负债率超过85%触及回售的条款，而云峰15年3季报触发了这条红线，两只PPN得以提前进入处置环节，但15云峰PPN004的持有人只能被动等待债券到期。