川煤炭MTN1没能成功兑付的真正原因是什么

回溯历史，我们不难发现这些“不合逻辑”的现象：2009年的次贷危机和2011年的平台债务风波时，信用环境明显弱于2016年，但那时并没有债券违约，而违约的爆发却是在经济并不算太差的2016年。而且，从15Q3至16Q1，经济并未出现明显的恶化，但是债券违约的案例增加了14倍。我们隐隐地感到，决定违约的并不都是经济因素。

要解释这些，还要从我们的“违约率三因子模型”说起……

违约率三因子模型

三类资金

债券发行人偿付本息的资金来源可分为三类：内源性资金、外源性资金、协调性资金。

内源性资金是指发行人经营活动结果产生的资金，主要取决于发行人的经营状况。

外源性资金是指发行人依靠自身能力向其他经济主体筹集的资金，大多数情况下为来源于贷款、信托的债权资金，但也有可能为通过增发股票等方式所获得的股权资金。（请注意，我们这里强调“依靠自身能力”，即资金提供方的出资完全基其对于发行人未来发展的判断，而非其余主体对其的影响。）

协调性资金指的是依靠发行主体很难获得的，但是在外部主体的协调下可争取到的资金。例如，15川煤炭CP001偿付资金的来源，事实上是在当地政府和交易商协会的协调下，另一家四川省国企发放的委托贷款。贷款人决定发放委托贷款，并非基于其对于发行人偿债能力的判断，而是由于其余主体的协调，因此我们将其视为协调性资金。根据我们的观察，在之前发生的信用风险案例中，协调性资金的身影并不罕见。

三个因子

债券的违约风险，取决于上述三类资金的可获得性。其中，内源性资金取决于发行人的经营状况，外源性资金同时受到经营状况和融资环境的影响，而协调性资金更多地依赖于发行人所在区域的金融生态环境，这是一个非经济的因素。因此，我们可以将债券违约率表达为这样的模型：

违约率=经营状况因子+融资环境因子+非经济因子