弱势美元弱于何处，去向何处

发布时间：2023-08-18 19:51:53 来源：网络投稿

决定美元指数强弱的因素，存在一些朴素的道理：从长周期来看是与美国与其他经济体的经济增长强弱对比，或者说是由此衍生出的货币供需关系。

而这种货币供需关系的发生渠道主要在于两个：国内本身信用扩张、以及全球资本流动。货币政策则只是内生于基本面、作用于国内信用扩张以及全球资本流动的中间变量。

本文尝试运用上述框架来理解当前美元的弱势，以及未来走势。

1.美元强弱的周期性

由于美国在全球复苏过程中通常充当火车头的角色，与欧日的经济周期存在一定错位，理论上会形成以下结果：

（1）美国复苏的前半段：

企业和居民以资产负债表修复为主，美国国内信用扩张尚不明显

随着联储加息，美元Fundingcost上升，美国-EM套息交易减少，美元供给下降

美国利率上升吸引海外资金，尤其是日元套息交易；美股上涨亦吸引资金流入

此时美元走强。

（2）美国复苏的后半段，随着欧日跟随复苏，货币政策收紧：

美国国内信用扩张加速，贸易赤字扩大，美元供给上升

欧元和日元套息交易减少，且资金流入欧日股市

此时美元走弱。

2.美元周期在历史上的实际体现

90年代之前与之后，全球政治经济背景发生了非常大的变化，对于美元而言，则是能够看到“外生”干扰的减少（如石油危机、政治因素）。而90年代至今，完整的美元周期事实上只走过一轮：1995-2000年的大幅上行，以及2001-2007年的持续回落。

在1995-2000年的美元上行周期中，美国劳动生产率快速上升，经济增长高位运行且通胀温和，正是格林斯潘执掌的“Goldilocks”时期。因此，此阶段并不能够直接套用第一部分的划分来解释，但本质仍逃不开国内信用扩张和海外资本流入这两个因素。彼时高速发展的美国经济吸引的资本流入，足以压倒其他力量，支撑美元走强。

2001-2007的美元下行阶段则可以较好地使用前述划分来解释。消化了伊拉克战争的影响之后，率先复苏的美国在2004-2005曾经历了美元的短暂回升，但之后随着居民信用的快速膨胀，贸易赤字扩大，而欧日及EM经济增长态势迅猛，美元贬值压力重新回归。

3.如何看待当前的美元走弱：程度如何，将持续多久？

同样运用前述框架，我们可以从两个渠道看待美元当前的强弱。

（1）资本流动渠道

金融危机后，国际资本流动的变化尤为明显：

一方面，美国投资者大量持有新兴经济体发行的美元债，而新兴经济体的企业将美元作为套息货币，具有发行美元债的动机；

另一方面，欧、日金融机构在美证券投资大幅增加。

由于欧日的相继复苏和货币政策收紧预期，后者发生大量的资金逆转，形成对美元的明显压制。而与以往不同的是，进入新兴市场的资金并没有因为联储进入加息周期而大量撤出，甚至有所追加，因而在这一方面也没有形成对美元的支撑。

（2）国内信用扩张渠道

但是，国内信用扩张方面，目前居民杠杆仍处于相对适中的水平，从整体来看，企业信用扩张也尚未完全具备后周期特征。同样地，美国的贸易逆差也暂时未出现趋势性的扩大（2017年四季度数据存在一定的短暂性因素影响，如天气），尽管市场已经对于双赤字有了一定预期。

因此，从这个层面上来说，美元贬值的压力还未充分累积。

那么，结合（1）和（2），可以看出，美元当前阶段的强弱更多取决于由市场预期主导的资本流动变化。当市场一直对美国未来经济增长处于“后周期”的担忧，对欧日基本面和货币政策更为确定时，资金持续流向欧日基本上是大概率事件。而“双赤字”预期的加强亦会加剧美元的贬值压力。