青岛啤酒估值是否有水分?净利润与多个财务指标不和谐

最近有媒体报道，青岛啤酒2017年财报显示，尽管国内啤酒市场整体疲软，但该公司在报告期内各项主要经营指标实现全面增长。其中，全年实现啤酒销量797万千升，实现营业收入262.77亿元，实现归属于上市公司股东的净利润12.63亿元，同比增长21%。

然而，记者在查询青岛啤酒2017年财报时发现，该公司净利润增长的含金量并不高，尽管净利润在2017年实现了21%的增长，但该公司的营业收入只比上年增长了0.65%，且经营活动产生的现金流量金额比上年减少了25.16%。

既然营业收入和经营现金流没有实现同步增长，那么净利润多出来的增速是从哪里来的?

非经常性损益金额大

记者发现，青岛啤酒很大一部分利润来自非经常性损益，在该公司非经常性损益项目一栏中，2017年非经常性损益项目合计2.88亿元，比上年增加了28.4%，比净利润21%的增长幅度还高出了7个多百分点。其中，数额最大的是与公司正常经营业务密切相关的政府补贴，总额4.28亿元。

另外，青岛啤酒2017年的加权平均净资产收益率为7.55%，比上年的6.43%增加了1.12个百分点，但与2015年10.76%的净资产收益率仍然有较大差距。

除了通过非经常性损益弥补营收差距外，青岛啤酒2017年在各项费用上的控制做的不错;2017年销售费用57.7亿元，比上年减少了4.32%;管理费用12.4亿元，比上年减少了7.18%;财务费用-3.7亿元，比上年减少了43.75%。

“三费”减少直接增加了青岛啤酒的净利润，这也是其净利润增速大于营收增速的原因之一。但是光靠“节流”，而“开源”不给力，未来青岛啤酒很难维持稳健增长，而且该公司毛利率也在走低。

毛利率仍在降低

据国金证券研究报告，2014年之前，我国的啤酒行业需求持续增长。啤酒企业通过不断扩大产能和并购，从而形成规模效益压低成本，随后再以低价抢占市场、跑马圈地。这种模式使得行业毛利率始终处于下降的通道。相比国际巨头，我国啤酒企业的毛利率低于国际平均水平，欧美啤酒企业毛利率大于45%，百威英博2016年毛利率高达63%。

青岛啤酒2017年的毛利率为40.64%，比上年下降了0.96个百分点，其中占总营业收入63.3%的山东地区的销售毛利率减少了1.88百分点，占总营收14.1%的华南地区的销售毛利减少了0.33个百分点。从目前低迷行业环境来看，青岛啤酒的毛利率在短期内很难改善。

2018年2月，中国进口啤酒3万千升，同比减少2.42%;金额为3646.5万元人民币，同比增长5.36%。回顾2017年，根据国家统计局的数据;2017年1月-12月，我国啤酒累计产量4401.5万千升，同比减少0.7%，自去年8月份以来出现了连续五个月下降。