海通证券：周期股估值方法探讨 推荐13股

　股票的估值方法主要分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法主要包括市盈率PE法、市净率PB法、市销率PS法、市现率PCF法以及企业价值倍数EV/EBITDA；绝对估值法主要包括股利贴现模型DDM和自由现金流折现模型DCF。对于周期股而言，目前市场上主流的估值方法为PE法和PB法。对于资源类公司，也可使用一些特殊的估值方法，如市值/资源储量比等。

PE和PB估值三大驱动因素：ROE（净资产收益率）、g（增长率）、r（股东要求回报率）。由于ROE（净资产收益率）是衡量公司及行业盈利水平及景气度的一个重要指标，对周期股而言通常波动幅度较大，且各子行业、各公司之间会有显著差异，在假设股东要求回报率（r）与增长率（g）不变的情况下，化工行业的PE和PB受ROE的影响较大。

周期股估值的共性。我们以钢铁、煤炭、基础化工、石油化工、建材、房地产、机械这7类周期行业为例，分析其使用PE和PB估值法估值的共性。7个周期行业PE中枢和底部均值分别为26倍和11倍，PB中枢和底部均值分别为2.1和1.4倍，与ROE相关性强，同时对产品价格涨跌敏感性强。

PB是周期股估值的良好指标，与ROE水平相关性较高。PB估值法能够提供投资者较高的安全边际，PB和化工指数历史走势具有较强的相关性，是周期股估值的良好指标。ROE一定程度上决定了PB中枢和底部的高低，化工全行业的PB中枢在2.67倍，底部区域在1.5-1.7倍之间。截至2019年8月30日化工行业PB为1.56倍，从历史看处于底部区域。

PE是周期股估值的重要参考指标，受ROE影响较大。PE估值法将股价和公司盈利情况很好地结合，PE和化工指数历史走势具有较强的相关性，但是当周期股处于亏损时不太适用，是周期股估值的重要参考指标。ROE一定程度上决定了PE中枢和底部的高低，化工全行业的PE中枢在38倍，底部区域在16-20倍之间。截至2019年8月30日化工行业PE为14倍，从历史看处于底部区域。

市值/油气储量比和市值/标准化储量净现值比估值对资源类公司估值具有一定的指导意义。以油气行业为例，市值/油气储量比和市值/标准化储量净现值比与油气资源公司储量的开发和生产紧密相关，油气储量和标准化储量净现值本身反应了油价的变化，对油气公司市值应该具有一定指导意义。

投资建议。根据PB、PE估值方法，结合ROE水平，我们筛选出以下公司值得关注：1）综合油气产业链一体化公司，包括中国石油(6.320,-0.03,-0.47%)、中国石化(5.260,0.04,0.77%)；2）民营大炼化公司，包括桐昆股份(13.650,-0.18,-1.30%)、恒逸石化(13.340,-0.13,-0.97%)、荣盛石化(11.350,-0.01,-0.09%)、恒力石化(16.110,0.61,3.94%)等；3）其他石化公司，包括卫星石化(14.180,0.24,1.72%)、上海石化(4.320,-0.01,-0.23%)、齐翔腾达(7.310,-0.11,-1.48%)、新奥股份(10.320,0.94,10.02%)、广汇能源(3.430,-0.01,-0.29%)等；4）优质白马公司，包括万华化学(46.500,-0.70,-1.48%)、华鲁恒升(16.330,-0.47,-2.80%)、扬农化工(52.680,-0.94,-1.75%)等。

风险提示：单一估值方法对某些时期周期股估值不适用等。