迪森转债370335正股基本面分析

3月20日迪森转债网上申购，信用级别为AA，根据目前的数据，申购迪森转债出现中签亏损的概率10%左右，预期单签收益为95元，预测中签0.1签，预期单账户收益10元，考虑其回售条款形同虚设，建议量力申购。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债期限为自发行之日起六年，即自2019年3月20日至2025年3月20日。

票面利率：第一年为0.4%，第二年为0.6%，第三年为1.0%，第四年为1.5%，第五年为1.8%，第六年为2.0%。

债券到期赎回：本次发行的可转债到期后5个交易日内，公司将按债券面值的110%(含最后一期利息)的价格赎回未转股的可转债。

初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 7.39 元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

信用评级：主体AA，债项AA。

担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

票面年收益率： 税前年化收益率为 2.45%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 85.03 元。

转股股本稀释率：22.37%。

正股基本面分析

公司经营分析：

三大业务稳健增长。2018年上半年，公司B端运营及C端产品与服务营收合计为7.31亿元，合计占比88.37%。B端运营服务利用生物质能、天然气和清洁煤，通过单一供热、热电联产等方式，因地制宜提供能源解决方案，包括BOT和BOO两种运营模式。C端产品与服务主要依托 小松鼠 品牌进行壁挂炉产销，目前拥有3条全自动壁挂炉专用产线，新建2条产线，并于2018年3月末试生产，壁挂炉产能有所提升，目前在130万台/年。B端装备业务目前占比较小，2018年公司收购常州锅炉，并计划进行产能扩张，借此突破公司产能瓶颈问题。

公司产销量增速较快。2015-2017年公司三大主营业务的产销量快速增长。其中C端产品与服务受益于 煤改气 工程，产销量增速最高，2016年和2017年销量同比增速分别为40.28%和198.50%，产量同比增速分别为56.17%和241.25%。2018年 煤改气 工程运行较2017年运行更加稳健合理，预计公司C端产销量增速会有所放缓，但仍有较大增长空间。B端装备业务目前产能较低，预计2018年常州锅炉的并入及产能扩张将助力B端装备业务的快速发展。B端运营业务运行相对稳健，2016年和2017年产销量增速分别为37.19%和22.71%，未来在建项目的顺利投产将助力B端运营业务产销量进一步增加。

公司运营情况向好，三费率有所降低。2018年公司三费率呈下降趋势，其中2018Q3销售费用同比下降14.80%，管理费用同比下降9.43%，财务费用同比下降2.20%。公司B端运营业务人员结构优化，效率提升，相应的销售费用和管理费用有所降低。另外，公司经营活动产生的现金流量净额出现大幅增长，2018H1和2018Q3同比增速分别高达278.34%和485.60%，主要由于公司应收账款资金回笼加快。

行业竞争格局分析：

天然气基础设施不断完善，消费量快速增长。目前我国高度重视和鼓励清洁能源的发展。天然气储运设施不断完善，根据《天然气发展 十三五 规划》，目前已运行及在建主干管道共20条，2017年总管道里程7.4万公里，计划2020年可达到10.4万公里，管道运输能力也逐渐提升。同时，天然气产量和消费量快速增加，2017年产量为1480.3亿方，消费量为2386亿立方米，占一次能源消费比例为7.3%。根据《规划》，预计到2020年，天然气产量、消费占比以及气化人口均有较大增长空间。

煤改气 工程步伐放缓，但仍有增长空间。2016年《能源发展 十三五 规划》提出拓展天然气消费市场，推进京津冀及周边地区、长三角、珠三角和东北地区 煤改气 工程。2017年2月提出 2+26 城市完成以电代煤、以气代煤300万户以上。但煤改气工程进展过快也造成了天然气气源紧张和价格上涨， 气荒 问题在一定程度上对公司业绩造成了负面影响。未来若天然气产量增速稳定、天然气需求结构安排合理， 煤改气 工程仍有较好发展前景。

C端产品与服务竞争较激烈。目前C端壁挂炉市场竞争日趋激烈，国内竞争对手主要有万和、万家乐，国外竞争对手主要有威能、菲斯曼和博世，国内其他非上市壁挂炉品牌厂商还包括万宝，创尔特，帅康等。公司及同行均采取 线上+线下 结合的销售方式， 小松鼠 品牌壁挂炉价格主要集中在5000元至20000元，与博世壁挂炉价格区间相似，处于行业较高水平，万家乐壁挂炉价格较低，在5000元至9000元区间。

对应正股基本面及估值情况

迪森股份主营业务为清洁业务，竞争力一般。公司2018年业绩快报显示利润减少8%，盈利能力减弱。迪森股份目前PE15倍、PB2.1倍，估值尚可。

单账户中签预测及资金安排

可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行6亿，迪森转债有安排网下申购，会很大程度减少网上中签数量。参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.1签，单账户需要准备1000元流动资金，多账户申购注意资金安排。

单签收益测算

迪森转债目前转股溢价率：-7%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，迪森转债当前合理价格110元。

目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为95元，中签0.1签，预期单账户收益10元。