九洲转债370040值得申购吗？

周二(8月20日)九洲转债进行申购，申购代码370040;转股价值100.7;市净率1.0倍;存续期为6年，到期税前年化收益率3.2%;债券评级为AA-;转股价下调的条件为(15/30 85%);有回售;无担保。

信用评级较低;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间没有，下调的条件一般;债券利息收益较高。

正股基本面：领先的电气设备提供商， 光伏+风电+生物质 全面布局

九洲电气是国内领先的智能成套电气设备供应商，同时提供配用电能效管理解决方案。从18年报看，EPC总包业务比例较大，占营收42%，且15至18年毛利率稳定在18%左右;电气自动化产品保持稳定，占比24%，但毛利逐年下滑明显;发电业务强势增长，占比13%且毛利率高达68%，是值得期待的增长点。从基本面看，公司有如下优势：1、收购昊诚电气，涉足新能源电站建设，业务规模扩大，形成产业链上下游联动;2、当前公司仍处于成长期，业务布局仍在加速，光伏+风电+生物质发电均符合高科技属性，政策上或将受到较长期支持。

正股估值偏高但基本面稳健，题材有亮点

九洲正股当前股价5.52元，对应PE TTM为40.2x，处于近3年高位，相对同类公司通威(19.8x)、隆基(34.5x)等均偏高。我们认为，近年来光伏行业景气度下行，同时九洲收购项目暂未兑现利润，导致业绩出现一定下滑，从而使估值被动拉升。公司基本面不差，且题材丰富(光伏、风电、生物质、环保、智控等)，总体来看正股有亮点。

股权较为分散，质押风险在可接受范围内、暂无明显解禁压力

公司股权集中度不高，前十大股东持股合计18.59%，大股东李寅持股5.19%并无绝对控制力;而当前质押比例则占总股本26.48%，仍在可接受范围之内;最近一期解禁计划是今年12月，数量仅为总股本的2.65%，股价面临的压力也不大。经营方面，主要风险包括：光伏行业政策变化、电站建设投入较大现金流可能承压、应收账款提升较快，偿债压力增加。

投资建议

预计九洲转债上市首日定价区间为103~105元。按照2019年8月16日收盘价计算，九洲转债对应平价为97.72元。目前同等平价附近的大多数转债转股溢价率均高于10%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计九洲转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为103~105元。绝对估值下，理论价格为103~105元。综合考虑，我们预计九洲转债上市首日的定价区间为103~105元。

谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司是中国知名的智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商，是中国电力电子和电气成套行业的领军企业。目前主要从事提供智能配电网相关产品和服务业务，可再生能源电站业务，环境综合能源开发利用等三大业务，业务贯穿上游发电和中游电网相关设备领域。受电气设备行业利润整体增速下滑和投资增速下滑影响，公司电气及相关设备的业务收入有所下滑。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利状况不佳，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。