桐20转债783233投资价值如何?

3月2日周一，桐20转债将公开发行申购，对应正股桐昆股份，正股代码601233.申购代码【783233】。

可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为23亿元，发行期限6年。初始转股价为14.58元，按初始转股价计算，共可转换为1.58亿股桐昆股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.54%，对流通股(非限售)的稀释率为8.54%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年9月7日起至可转债到期日(2026年2月27日)结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当;到期赎回价格为108元，补偿利率也属于常规设置。

信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无质押。

就转债的附加条款来看，1)转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比无异。

2)有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3.000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

3)条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率与附加条款设置都中规中矩。公司发行公告日收盘价为14.28元，对应平价为97.94元。本次发行的桐20转债评级为AA+、期限为6年，2月25日6年期AA+级中债企业债YTM为3.8135%、中证公司债YTM为3.8048%，综合以上本文取YTM为3.80%，测算转债纯债价值为90.78元，债底保护较好。

此外桐昆股份当前已有一期存续转债，上期桐昆转债在发行条款方面，各条款并无太大差异，换股价格低于本期桐20转债。此外值得注意的是，上期桐昆转债换股价格低于本期。

公司营业状况

公司2018年实现营业收入416.01亿元，同比增长26.78%;实现归母净利润21.20亿元，同比增长20.42% 。2019年前三季度营业收入分别为116.78亿元、129.55亿元、126.07亿元，同比增长分别为49.10%、19.48%、3.43%;归母净利润分别为5.21亿元、8.69亿元、10.60亿元，同比增长分别为4.05%、1.06%、-7.19% 。

从估值角度来看公司动态PE为12.26倍，PB为1.42倍。PE处于同业较低水平，在历史上处在较低水平，PB处在同业较低水平，在历史上处在较低水平。公司近一年正股涨幅约7.52%，年化波动率为41.25% 。债券转股价格14.58元，转股价值94.10元。按6年期AA+中债企业债到期收益率3.78%的贴现率计算，债底为90.88元，纯债价值较高。考虑到市场现有的桐昆转债溢价率情况，本次转债市场或给予17%~20%的溢价，预计上市价格在110元~113元之间。

发行人作为涤纶长丝龙头，经营状况优越，营业收入体量巨大，近年来公司净利润更是有着飞速的增长，根据业绩预报，预计2019年度实现归母净利润28亿元到30亿元，同比增长32%到41%。此次转债规模较大，为23亿元，募集资金拟用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目与年产30万吨绿色纤维项目。总体来看发行人基本面优秀，股价估值很低，非常具有优势。转债转股价值近日因市场下跌幅度较大，已跌破面值，不过利率水平在同级别转债中属于较高水平，债底保护上不错。

综合考虑，我们建议投资者积极申购。