市势纷繁转头空，前路光明且细悟

去年市场憧憬着A股慢牛，在今年1月份达到了情绪的顶峰，随后2月的行情急转直下，随后连跌3个季度。

去杠杆是今年的重要影响要素，资管新规的落地并没有让市场觉得利空出尽，反而在落实了监管的框架后，不符合监管要求的融资方式将逐步被清理，资产的刚性无法应对负债端融资渠道荒的困境，国有部门和房地产在这个阶段对资金资源进一步挤占，导致民营企业面临前所未有的信用风险压力，以东方园林发债失败作为重要信号，高资本消耗和现金流差的行业和公司被市场抛弃，市场风格转向了医药消费等防御性和现金流好的领域。紧信用的环境下，风险不断涌现，包括P2P的挤兑潮，对股票市场和居民财富集中大幅度的杀伤，居民消费能力的冲击马上就体现出来。

今年对A股市场影响最大的事件当然是中美贸易摩擦，3月开始反复影响市场的风险偏好，中美博弈过程的紧张与缓和影响着市场的波动。对贸易摩擦本质的误判，可能是今年最大的风险。从第一轮交锋时，市场对500亿清单的开征从悲观预期转向乐观，因为双方贸易代表多番谈判后似有缓和的迹象，结果关税清单还是拿出来，导致6月份下台阶式的下跌。第二轮交锋没有高级别政府官员直接沟通，中美谈判停滞不前，但特朗普威胁全面征税，中断了市场7月的反弹趋势。

市场持续的下跌对信心打击较大，负面信息容易发酵并冲击市场，疫苗事件、社保追缴等事件被社交媒体迅速放大影响，叠加市场对贸易摩擦影响的不确定性长期担忧，也构成了市场的压制力量。

从中期角度来看，中美贸易摩擦影响依旧关键，从事件本身到理解贸易摩擦的本质原因、特征及影响，贸易摩擦紧张和缓和的情景下对市场的影响，以及国内政策的应对都是边际变化的重要变量。

我们今年对贸易摩擦持续跟踪并做了深度的研究和情景分析。

贸易摩擦有其必然性、长期性、斗争性和修正妥协性。基于熵控网络研究的角度，全球贸易网络最近30多年的高速发展，全球产业链分布及分工的复杂度已经大幅提高，中国改革开放并加入WTO，对外贸易规模一步一步登顶全球贸易量冠军。中国和平崛起依托了西方发达世界的融合接纳、自身有组织的劳动力成本优势、改革开放带来的制度成本下降，以及科技知识扩散带来的红利，而这些因素的正面效应逐步减弱，中国主动进一步规划产业升级、提升全要素生产效率的国家行为，直接面对先进发达国家的正面竞争和普遍焦虑。对美国（包括欧日等国）而言，从行业区域到产业链都面临中国的挑战，尤其是出口产业链的升级对美国构成的竞争关系愈发显著，引发了美国精英阶层的集体焦虑。

贸易摩擦如不能得到及时修正妥协，将带来中美脱钩的连环效应。第一，国际货物贸易增速必然下降，全球化以美国为中心的全球化转化为多中心。双方的关税清单不仅仅直接影响贸易流通总额，全球分工的产业链被中断短期很难及时找到替代，生产端也会受到冲击，潜在的出口企业破产压力需要重点关注，因为接下来会衍生出工人失业、消费下滑、经济恶化的负反馈效应，贸易冲击将对经济基本面构成指数级的影响。中国对贸易摩擦的反制对美国本土企业利益也会有负面影响，经济衰退的最大因子通胀的压力也会如影随形而来。第二，G零时代、多元化时代、民粹时代、内需（内视）时代，即一个逆全球化为特征的时代即将到来，全球网络的高速发展转向多中心的局部区域网络致密化、小型化、自主化，世界重新回到文明大融合之前的内部强化的独立孤岛。网络化撕裂（中美），但局部区域的均匀化继续，比如一带一路地区。第三，合作还是撕裂的不确定性消除，全球资产为新时代调整定价，通过一段时间的大幅震荡，产生新的平衡，修正平衡的过程将会曲折而反复。全球化已告一段落，但跨国公司的股价是否被高估了呢？

外部压力倒逼改革加速，全面深化改革成为提振市场风险偏好的关键因素，吹响进一步改革开放的号角对冲外部压力的负面影响。中美货币脱钩，基础货币发行锚将以美元外储转变为以国内资产为主的机制变革。进一步减税降费降成本，加快国企改革，提升民营经济活力，提高居民非房产的消费能力。对外继续扩大开放，融入全球贸易网络，推动人民币国际化。尊重知识产权，建立鼓励创新的机制，提升全要素生产效率，对冲人口红利和制度红利的下降。

我们坚信中国现代化发展不可阻挡，必将迎来伟大的民族复兴和光明的未来。A股市场的发展变化需要专业投资人的仔细研究，对A股市场未来中长期的机会，我们做了前瞻性的深度思考。

自1999年以来，我们比较上证指数和标普500的收益率情况大致相当，但A股的波动率显然更大。牛短熊长和高波动的特性决定了A股市场做择时的重要性。而美股市场提供了优质的贝塔，买入并持有在美股是不错的策略。我们比较了中美市场的的投资回报情况，A股的平均POE在8.3%，净利率在4.2%，而美股高达11.9%和6.7%，股息分红的角度看，A股平均在1-1.5%，而美股是显著更高的3-3.5%，除了在股价层面的收益率相对稳定的回报以外，股息分红也是激励美股长期持有的重要支撑因素。

中美股市差异的原因包括股市功能定位、政策制度、投资者结构、市场深度等多方面共同构成。A股市场更突出的融资功能，容易出现过度融资的情况，市场下跌压力时开始控制融资。比较A股的融资规模与现金分红规模，融资波动性显著更大，而分红存在严重的结构分化的情况，分红规模前百家公司占比高达70-90%，更多的企业是持续在市场上净融资却极少分红。

A股市场在投资者结构上也和美股有着较大的差异，机构长期资金是市场稳定的基础，中国市场的机构占比仅有不到10%，长期资金大概仅占三分之一，年度考核的公私募机构占比较大。美国市场有超过40%的机构投资者占比，而且有超过一半的资金聚焦长期考核目标。